主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗trong>

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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