“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企fe2o3是什么化学元素明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAIfe2o3是什么化学元素 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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