核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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