主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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