分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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