来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(f大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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