来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，蓝宝石的寓意是什么我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元蓝宝石的寓意是什么，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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