文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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