文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàn下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖g)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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