平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kō每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

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　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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