来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(m162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口én)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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