平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。苹果xr重量为多少gng>3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。<苹果xr重量为多少g/p>

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(y苹果xr重量为多少guè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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