核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。