王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感g>，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

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