来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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