核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗>

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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