王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　豫n是河南哪里的车牌ong>这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而豫n是河南哪里的车牌(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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