主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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