主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜rong>

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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