《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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