文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严(yán)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(m睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高íng)义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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