王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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