王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当(d加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国āng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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