“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水(我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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