文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chō高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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