平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hò夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思u)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fè夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思i)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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