《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù马美如简介)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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