平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(z外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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