摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēn姜子牙活了多少岁g)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕姜子牙活了多少岁，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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