“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企台湾是省还是市 台湾是省会吗业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)40台湾是省还是市 台湾是省会吗4.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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