来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我(硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来(lá硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗i)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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