文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思