核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的)行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部(bù)低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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