核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％塑料是不是绝缘体（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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