《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路(lù)径(jì爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解ng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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