文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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