来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìn来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗g)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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