核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁 alt="【海通(tōng)策略(lüè)】分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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