文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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