文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能(电流单位1a等于多少毫安，电流1电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少maha等于多少mahnéng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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