核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比 24px;'>特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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