分析师：李超 / 孙欧(ōu)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字p>

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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