王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上小舞去掉所有衣服是什么样子的(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)小舞去掉所有衣服是什么样子的，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 小舞去掉所有衣服是什么样子的