分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会km是公里吗，1km等于多少公里继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(km是公里吗，1km等于多少公里mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(km是公里吗，1km等于多少公里biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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