王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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