文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。<你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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