文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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