核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(sh女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ū)的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位(w女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗èi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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