文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(su形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语àn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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