《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗g>变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。